吳君亮：大陸的外匯儲備是一個已然成害的堰塞湖，然而它的疏流渠在哪里？ ——07年的中國國際投資頭寸表告述了我們什麼？

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外匯儲備過大是一個已然成害的堰塞湖

在07年裏，外國錢好像中國唐詩裏描繪的“黃河之水天上來”那樣，奔騰不止地流進中國。由於機制的原因，中國政府脫離了民間（Private），猶如一個孤獨的對賭者，不得不被動地接下籌碼。大陸的外匯儲備迅速上升，比06年多了4519億美元，升幅超過42%，達到15828億美元。由於分流十分有限，一個世界史上前所未見的外匯儲備堰塞湖閃亮出現。除此之外，到07年底，中國大陸的對外資產多達22881億美元。這裏面，除外匯儲備之外的其他部分也大都以債券和類貨幣資產的形式存在，而且幾乎全部在政府手裏。同時，外資以直接投資和其他投資形式進入中國大陸的也有近三千億美元之多。也就是說，加上週邊的這些水，中國大陸外匯的堰塞湖實際上已大過外匯儲備數字所反映的水準。（見表一）

表一：中國國際投資頭寸表04年-07年

專案（單位：億美元）
2004年末
2005年末
2006年末
2007年末

淨頭寸
2928
4226
6114
10220

A.資產
9299
12226
16442
22881

1.對外直接投資
527
645
906
1076

2.證券投資
920
1167
2292
2395

2.1股本證券
0
0
15
189

2.2債務證券
920
1167
2278
2206

3.其他投資
1666
2157
2515
4061

3.1貿易信貸
670
900
1161
1415

3.2貸款
590
719
670
888

3.3貨幣和存款
323
429
474
503

3.4其他資產
83
109
210
1255

4.儲備資產
6186
8257
10729
15349

4.1貨幣黃金
41
42
43
46

4.2特別提款權
12
12
11
12

4.3在基金組織中的儲備頭寸
33
14
11
8

4.4外匯
6099
8189
10663
15282

B.負債
6371
8001
10328
12661

1. 外國來華直接投資
3690
4715
6125
7424

2.證券投資
566
766
1207
1426

2.1股本證券
433
636
1065
1250

2.2債務證券
133
130
142
176

3.其他投資
2115
2519
2996
3810

3.1貿易信貸
654
908
1040
1323

3.2貸款
880
870
985
1033

3.3貨幣和存款
379
482
589
981

3.4其他負債
202
260
382
473

資料來源：國家外匯管理局。表格製作：君亮資產管理。

這個巨大的堰塞湖對中國大陸造成了什麼樣的損害呢？

1，　　逼大了人民幣的供應量，進而扣動了本輪通貨膨脹的扳機。

大量的外匯流入，中國政府幾乎成了唯一的承接者。為了吸納這些外幣，央行不得不多釋放人民幣。從圖表二上我們看到，中國大陸的M2和M1供應量年年隨它的外匯儲備大幅增長而增長。僅07年一年，廣義貨幣增加了五萬七千八百億元，達到四十多萬億元人民幣，而流通中的狹義貨幣增加了近二萬六千五百億，達到了一十五萬二千五百億元人民幣。增幅和絕對值都是驚人的。貨幣供應量過大必然沖淡幣值，進而引動通貨膨脹。於是我們看到了一串清晰的因果關係：外匯流入過大造成貨幣供應量過大，貨幣供應量過大引發了發通貨膨脹。

中國大陸貨幣供應量和外匯儲備對比圖

表二：中國大陸貨幣供應量和外匯儲備對比表

項目
2008（一季度）
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001

貨幣和准貨幣（M2）

（億人民幣元）
423054.53
403401.30
345577.91
298755.48
250802.79
219226.81
183246.94
152888.50

增加值
19653.23
57823.39
46822.43
47952.69
31575.98
35979.87
30358.44
　
增幅
5%
17%
16%
19%
14%
20%
20%

　貨幣（M1）
150867.47
152519.17
126028.05
107278.57
95971.01
84118.81
70882.19
59871.59

增加值
-1651.70
26491.12
18749.48
11307.56
11852.20
13236.62
11010.60
　
增幅
-1%
21%
17%
12%
14%
19%
18%

外匯儲備（億美元）
16821.77
15282.49
10663.44
8188.72
6099.32
4032.51
2864.07
2121.65

增加值
1539.77
4619.05
2474.72
2089.40
2066.81
1168.44
742.42
　
增幅
10%
43%
30%
34%
51%
41%
35%
　
圖、表製作：君亮資產管理公司。資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局。

2，　　外匯儲備貶值，流進外匯套取了巨大的利益。

讓我們來做一個簡單的估算：匯改開始時1美元兌8.11元人民幣，今天是1美元兌6.85人民幣，美元貶值了15.5%。從05年開始，無風險的套利熱錢就開始流進中國大陸，05年至07年的三年裏，大陸外匯儲備淨增8183億美元，乘以15.5%，這新增的8183億美元裏就折損了1268億美元。換言之，套取匯差的投資和投機者由此可獲得近萬億人民幣的收益。當然，為了敍事方便，這只是一個估算，實際的演算法要繁複很多，(或許根本就無法計算)， 具體的虧盈也可能有很大的出入。不過，可以肯定的事實是，流進的外匯已在中國大陸套取了常人無法估量的巨大利益。

3，　　被迫上調存款準備金，央行出血數千億人民幣。

為了吸納外匯，央行不得不投放人民幣，但是由於流通的貨幣已經過多，它又不得不同時用提高存款準備金的方法將這些貨幣收回去。提高準備金是要付出利息的，大陸央行為準備金所付出的利息在08年第一季度為289.65億元，2007年為812.06億元，2006年為483.63億元，2005年為380.41億元。大陸的央行好像在上演一出黑色幽默劇，左手出著血拿出去，右手出著血收進來。

4， 大陸央行的貨幣政策幾乎處於失靈的狀態，負利率使普通百姓犧牲巨大。

從07年本輪通貨膨脹起來後，大陸央行一直疲于應付，但除了上調存款準備金之外，加息的重器一直不敢動用，十分被動，也使得大陸的銀行存款長期處於高負利率狀態，普通百姓犧牲巨大，十分無奈。

疏流渠在哪里？

面對這樣一個仍還有巨流在不斷地進入的巨大的外匯堰塞湖，我們要問，有沒有辦法可以使它的水位降下去？它的疏流渠在哪里？然而，在研究和分析之後，我們遺憾地發現，至少在短時期之內還找不到有效的疏流渠。

理論上講，外銷超過進口，再把順差投資海外的資產（asset, equity），造成投資淨值，除貿易順差之外，投資也獲收益，成為可投資資金的第二個來源，是一種最佳安排。這樣不但可以獲得更多的收益，也可以規避債務人在壓力之下通過讓其貨幣貶值來減輕債務的風險。不但考慮到增值，也考慮到了保值。事實上，絕大多數國家和地區都主要是用對外直接投資和證券投資來對沖他們的外匯收入的。（見表三）那麼，中國大陸在對外直接投資和證券投資上是怎樣做的呢？先讓我們來看看資料：

表三：中美新港日英對外資產和對外負債比照表

項目（億美元）
中國
美國
新加坡
香港
日本
英國

A資產
22881
176400
8505
27262
54944
128705

1.對外直接投資
1076
33328
1670
10252
5567
16888

2.1股本證券
189
51706
1167
5179
5884
15695

B.負債
12661
200818
6690
22052
32424
135658

1.外國直接投資
7424
24228
2379
11829
1363
13347

2.1 股本投資
1250
28331
1282
4348
12783
15897

淨頭寸
10220
-24418
1815
5210
22520
-6953

比較

A.1.對外直接投資：A.資產
4.70%
18.89%
19.63%
37.60%
10.13%
13.12%

A.2.1.股本證券：A.資產
0.83%
29.31%
13.72%
19.00%
10.71%
12.19%

A.1.對外直接投資 + A.2.1 .股本證券：A.資產
5.53%
48.21%
33.36%
56.60%
20.84%
25.32%

B.1外國直接投資：B.負債
58.64%
12.06%
35.56%
53.64%
4.20%
9.84%

B.2.1股本投資：B.負債
9.87%
14.11%
19.17%
19.72%
39.42%
11.72%

B.1.外國直接投資 + B.2.1.股本投資：B.負債
68.51%
26.17%
54.74%
73.36%
43.63%
21.56%

B.1.外國直接投資：A.1.對外直接投資
690%
73%
142%
115%
24%
79%

B2.1.股本投資 : A2.1.股本證券
661%
55%
110%
84%
217%
101%

B.1.外國直接投資 + B.2.1股本投資:

A.1.對外直接投資 + A.2.1股本證券
686%
62%
129%
105%
124%
90%

本表製作：君亮資產管理公司。

資料來源：中國國家外匯管理局，美國經濟研究局，日本統計局，新加坡統計局， 香港政府統計處，英國國家統計局。

一， 中國大陸在07年末的直接對外投資是1076億美元，占整個中國大陸對外資產的4.70%，而美國的這個占比是18.89%，日本是10.13%，新加坡是19.63%，香港是37.60%，英國是13.12%。在絕對值上，美國的對外直接投資最大，為33328億美元，是我們的大約30倍；日本是5567億美元，是我們的5倍；新加坡是1670億美元，是我們的1.5倍；香港特區是10252億美元，是我們的近10倍；英國是16888億美元，幾乎是我們的16倍。

二， 在海外股票投資上，在06年之前中國大陸是零，06年是15億美元，07年有大幅增長，為189億美元。然而，在我們的全部對外資產22881億美元中，僅占0.89%。比例太小。美國的這個占比是29.31%，絕對值是51706億美元；日本是10.71%，5884億美元；新加坡是13.72%，1167億美元；香港是19%，5179億美元；英國是12.19%，15695億美元。

三， 再把以上兩個專案加起來，中國大陸在07年的數字是1265億美元，美國是85034億美元，日本是11451億美元，新加坡是2837億美元，香港是15431億美元，英國是32583億美元。在整個對外資產中的占比分別為：中國大陸是5.57%，美國是48%, 日本是20.84%，新加坡是33.36%，香港是56.62%，英國是25.32%。

以上資料告訴了我們這樣幾個事實：

1，　　中國大陸已有了大量的外匯資產。但是，在管理這些資產上，尤其是在處理具有風險性技術性和管理性的投資時，中國大陸的管理者還缺乏經驗和能力。中國大陸猶如一個突然暴富的人，面對前所未見的巨額鈔票，一時間不知如何管理，只好放在家裏和存在銀行裏。

2，　　07年，中國大陸的對外股本投資僅189億美元，只占其對外投資總額的0.89%，數額之小，比例之低，已不是保守和謹慎可以解釋的。資產管理的一個共識是，超出保守意義的被動無所作為和不知作為，也是一種很大的風險。它表明中國大陸在這一方面，無論是觀念意識、政策制度、還是技術程式上都有很大的問題。

今日資訊如此發達，世界各國有那麼多優良的上市公司，中國人也很聰明，為什麼中國的管理者要把這麼多的錢放在別人的國債裏獲得極微薄的回報，甚至任其貶值，而不讓中國人民去參與世界各國的股票投資呢？我們注意到，在07年裏，成立了作為主權基金的中投公司，也增多了QDII的數量和額度，這些都是值得讚賞的積極行為。但是我們認為這不僅遠遠不夠，而且我們還認為，單靠指望一個中投公司和增加QDII機構來紓解中國大陸龐大外匯儲備的壓力是掩耳盜鈴式的一廂情願。按照被普遍認可的資產管理和風險控制原則，考慮到所應該達到的合理投資配置規模，比如按中國大陸現有的對外總投資中10%至25%的規模來安排的話，中國大陸還應該至少有二千億至五千億美元在外國股票投資上。而且，考慮到中國大陸的外匯儲備每年以30%至50%的速度在增長，每年還有新增的幾百上千億美元，需要投資在海外股票上。處理未來這麼大的規模，需要增加主權基金和機構QDII的數量，並在現有結構上，增加民間（private）自由投資。而且，應該逐漸讓民間的份額成為最大和主流，讓民間在賺取外匯後就直接投資了，而不是像現在這樣拿去跟銀行結匯，最終把外匯給了央行。只有這樣才能真正有助於紓解政府擁有過大外匯儲備的壓力。不過我們目前還看不到中國大陸的管理者有願意這樣做的跡象。

3，　　中國大陸到海外的直接投資比股票投資開始得早一些。事實上，相較於對股票投資的管制，中國大陸近幾年的一些政策表明，對無論是公家部門還是私人部門的海外直接投資是鼓勵和支持的。但是到07年，中國大陸的對外直接投資依然只有1076億美元。相較于22881億美元的對外資產，只占其4.70%，其絕對值和百分比都非常低。

一個可能的解釋是，中國大陸的對外直接投資能力並未因為其財務能力的提高而增強。對外直接投資能力包含兩個方面：一是資金能力，二是技術和管理能力。中國大陸的技術能力和管理能力似乎還遠不能與它的財務能力相匹配。而且，從現狀來看，我們也無法預見到中國大陸的技術和管理能力能在短期內有超常發展。由此我們似乎可以判斷，中國大陸的對外直接投資的規模在近期內快速擴大的機會不大，因此，它實質性地分流中國大陸外匯儲備過大的機會也不大。

從以上分析我們似乎可以得出這樣的結論，在可預見的未來幾年裏，中國大陸的對外資產中仍會有相當大的比例停留在外匯儲備和類貨幣資產的形式裏，中國大陸也將承受更大的對外資產管理的風險。

吳君亮 / 深圳君亮資產管理公司總裁　

深圳市福田區深南大道2008號鳳凰大廈2-801. Jw3611@sina.com;電話：0755-3301-1771；13925259725